北语12春《风险投资管理》第三阶段导学
《风险投资管理》第三阶段导学一、本阶段学习内容概述
本阶段学习内容包括了教材的第七、八章的内容，主要讲述风险资本的退出方式及各自特点以及世界范围内二板市场情况和中国二板市场的建立和运行情况。
本阶段的内容有：
第七章风险资本的各种退出出方式及各自的特点。
第八章二板市场的情况，包括重点在美国纳斯达克，了解中国二板市场的建立和运行。
二、重难点讲解
第七章风险投资的退出方式
第一节 风险投资的几种退出方式
一、风险投资退出机制的重要性
（一）退出机制为评价风险企业投资价值提供了客观标准
风险投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现。风险投资退出机制为风险投资活动提供了一种客观的评价方法，评价其投资价值最好的标准就是看风险投资退出时能否得到大幅度的增值。
（二）退出机制为风险资本提供了持续的流动性
风险投资是通过出售其在所投资企业占有的股权来获取资本增值收入。退出机制是风险资本的变现器和稳定器，是风险投资成功的必要条件。没有退出机制，风险资本就难以发展，退出机制不健全，风险资本的发展就不迅速。
（三）退出机制为风险资本提供了持续的发展性
风险投资仅仅能够保持风险资本的连续性和稳定性是远远不够的，必须在保值的同时获取增值。不管投资是否获得成功，是否能够实现增值，所投入资本及其增值必须能够及时转化为流动状态。从这个意义上来说，退出机制是风险资本的加速器和放大器。
没有退出机制，风险资本就难以生存和持续发展；缺乏完善的风险投资退出机制，成功项目的投资收益就很难实现，失败项目的投资损失也就无法得到补偿，风险投资活动也就难以继续下去。
二、风险投资退出的方式
退出方式按其实质可归纳为三种：首次公开发行、股份转让和破产清算。
（一）首次公开发行
1、首次公开发行概况
一般而言，创业型企业第一次向社会公众发行股票，称为首次公开发行（IPO）。这种方式是指风险资本家将所投资创业型企业的股票通过首次公开上市发行或柜台交易市场，出售所持股份，以实现退出并增值。在美国，首次公开发行是风险资本最常用的退出方式之一。
2、首次公开发行股票的考虑
风险资本家必须在投资前就开始考虑风险企业未来公开上市的可能性。而且，公司设立时就要考虑它在未来公开发行时，是否可以满足各级管理机构的各种要求。一旦风险企业决定公开上市，它必须选择合适的承销商，风险投资公司必须考虑风险企业公开发行股票的最好时机。有时风险资本家还必须考虑好再次发行的安排，使整个风险投资的退出完全得以实现。
（二）股份转让
股份转让是指风险资本家将所持创业型企业的股权转让与他人，从而收回投资及其收益，退出创业型企业。风险资本的转让对象可以是所投资创业型企业的创办人、管理者或员工，由他们出资购买风险资本所持有的股份，这种方式称为股份回购。风险资本的转让对象也可以是其它公司或另一家风险投资机构，这种方式称为出售或并购。并购又分为一般并购和第二期并购，一般并购主要指其它公司对创业型企业的合并与收购，第二期并购则专指由另一家风险投资机构收购，接手进行第二期风险投资。
1、出售或并购
近年来，随着第五次兼并浪潮的发展，并购在风险资本退出方式中的比重越来越大，作用越来越重要。对于风险资本家和有限合伙人来讲，股份出售可以立即收回现金和可流通证券，风险资本家可立即从风险公司中完全退出。与首次公开发行方式相比，其收购费用低廉，执行过程简单些。但公司管理层却不欢迎这种方式，因为创业企业一旦被收购后将失去独立性，管理层将会受到影响。但无论对于大公司附设的风险投资机构还是独立的风险投资机构来说，通过并购方式出售所投资的创业型企业都是一种重要的资本退出方式。参与并购的买主主要有：进行战略投资的大公司、进行规模扩张或寻求新的增长点的公司、进行资本经营的公司、各种基金或其它收购者等。为公司长远发展进行战略投资、规模扩张或寻求新的增长点的大公司，要么从自身所附设的风险投资机构低价收购创业型企业，要么从市场上以比较高的价格收购创业型企业。
风险企业的出售方式和被购并的方式是通过交换股权来实现收购。
2、股份回购
股份回购对于大多数投资者来说是一个备用的退出方法，当投资不是很成功时就采用这个方式。股票回购包括两种办法：一是优先股通过强制赎回条款进行；二是给普通股的持股人以股票卖回的卖方期权，直接将股票卖回给风险企业。普通股的卖方期权要提前约定估价的方法。股票回购是对投资收益的一项重要保证措施。
（三）清算或破产
公司清算或破产是指创业型企业经营不成功，风险投资机构只能对其进行清算，收回部分或全部投资，以实现风险资本从创业型企业的退出。风险投资的巨大风险正是反映在高比例的投资失败上，越是对处于早期阶段的创业型企业进行投资，失败的比例越高。
对于风险投资机构来说，一旦确认创业型企业失去了发展的可能性或者成长太慢，不能获得预期回报，就要果断地撤出，将所有收回的资金用于下一个投资循环。
以清算方式实现退出是痛苦的，是风险投资家最不愿意接受的方式，但是在很多情况下必须断然采取这种方式。因为风险投资蕴藏着很大的风险，投资收益又必须予以保证，不能及时抽身果断撤出只会带来更大的损失。既使创业型企业仍能正常运营，如果成长缓慢，收益很低，一旦认定没有发展前途，也要果断退出。因为沉淀在这一类创业型企业中的风险资本的机会成本巨大，风险资本家一般不愿意承受这样巨大的投资成本。
三、退出方式的选择和设计
由于风险投资不同于以往债权形式的简单而确定的投资回收——本金和利息，它的资金的进入和退出都是以权益资本的形式。这种特殊性决定作为风险投资最后一环的退出，也是风险投资中最至关重要的一个环节。选择和设计适宜的退出方式也就成了风险资本家们必须深思熟虑的问题。
（一）退出方式的比较
1、首次公开发行方式
广义的上市包括在股票交易所内上市，在二板市场或在场外市场上市。风险资本通常在二板市场或场外市场上市。在这些市场中，更强调公司的发展潜质和前景，而不是公司的历史记录，但是对公司的监管和要求相对来讲要严格一些，而且往往需要有第三方担保。具体选择哪一个股票市场取决于企业自身的实际情况。
（1）IPO的优势
创业型企业公开发行上市，筹资额数量相对较大，其股票的流动性也大大增强，这些对于风险资本家手中所持的股份来说都提供了更多的升值机会。对于创业型企业来说，股票公开发行是金融市场对公司业绩的一种确认。通过“首次公开发行”出售所持股份的方式最便于通过市场对创业企业及其股份价格进行公正客观的评价。尤其是企业能够获准初始公开售股，这本身就是企业创业成功的最好证明，其上市后的高溢价往往能够给企业带来高额回报。这种方式不仅保持了公司的独立性，还获得了在证券市场上持续融资的渠道。首先股票流动性大，投资者愿意为股票付出的购买价格就高；其次，股票主要以市盈率（P/E值）定价，这样定价使得股票价格比按资产净值定价要高出许多，股票发行价定位高，使公司的资本溢出价增加，提高了每股净资产值；最后，由于高新技术企业在股票市场最受青睐，所以其市盈率普遍高于股市平均市盈率。由于这几条原因，创业型企业公开发行上市后，风险资本家在股票市场出售其所持股份可以获得巨额利润，从而圆满地从创业型企业退出并投入下一个投资循环。
此外，通过首次公开上市还有其他优点，如有助于提高公司形象，增加公众注意力；对参加了职工持股计划的雇员来说，股票上市是很大的激励，可以留住原来的核心员工，并吸引新的人才进入；改善和简化股本结构等等。
（2）IPO的缺陷
通过首次公开发行后的上市转让实现投资退出，也有不利之处：
①风险投资公司所持股份的转让必须受美国证监会144A条款的限制，在首次公开发行时风险投资公司被视为内幕人士并从公司中得到股份，规定只能出售很小比例的股票。在一定时间(通常为两年)后，才能逐步解除对其余股票的限制，因此不能使风险资本家立即从风险企业中完全撤出。证券承销人也常常在承销协议中约束、限制风险投资公司出售其股票。所以，大多数情况下，一般合伙人在公司首次发行后，仍参加风险企业的管理，等到该股份可以自由交易后，风险投资公司便将这些股票或现金分配给有限合伙人，于是有限合伙人便持有这些流通股份或将其变现。
②发行前的各项费用比较高昂。IPO退出费用昂贵。承销商通常是投资银行，一般索取投资金额的5-10%的佣金。如果投资金额是1亿美元，费用就高达500-1000万美元，此外，还有其他附加费用如印刷费、审计费、律师费用。据估计，发行额在2500万美元以上时，发行费用占到发行额的15%；在2500万美元以下时，比例还要大得多。另外，对上市公司各项制度规定的限制也会增加运作成本。
③首次公开售股与上市后的股票市价直接受制于证券市场状况，此类股票的交易量一般都很小，同时波动性却很大。若证券市场处于低迷，则股价也会相应受到打压。
④对公司经营业绩的压力，如果公司业绩不佳，将面临上市公司股东要求支付股息和分红的压力，更有可能会因此而丧失部分控制权。不过那些将注意力放在资本增值上的股东会对此表示理解，同时要指出的是，股息率不一定比其它融资手段的利息率高。
⑤对公司的公众监督更广泛，公司必须更规范、更严密，必须对公司的经营和财务状况进行持续的披露。
（3）风险企业的上市情况和风险企业上市后的表现
风险企业和风险投资公司通过上市获得巨额回报，但是上市以后的情况和表现如何呢？我们以美国1996年的情况来说明。1996年由风险资本支持的公司的上市数量创历史新高，有261个公司上市，共融资118亿美元，平均每个公司融资4500万美元。与互连网相关的公司，在1996年的IPO市场上较为火爆。1995年网景公司从初创到上市，创纪录地仅用了18个月，这无疑是这类公司更为火爆的原因之一。此外，激烈的市场竞争环境也成为相关公司踊跃上市的另一原因。对手准备上市会加速公司的上市步伐，如果一个公司上市了，那么它的竞争对手们也会紧随其后。
2、并购
并购往往是最容易成功的退出方式。通过兼并或收购，风险资本家从收购方获得现金或股票，然后将出售收益分配给其有限合伙人。在股票的吸引力不大时、或需要大机构、大公司的支持时，并购的优势就体现出来了。其实这种兼并收购在某种程度上说也可以看作是一种风险投资，它既意味着上一轮风险投资机构的退出或不完全退出，同时也是新一轮风险投资的开始。对于一些喜欢创业的企业家来说，可以迅速套现之后再重新开始。风险资本家不仅得到现金收入，而且很多时候比上市时的收益要高。因为上市面对的是个人投资者，这些投资主体可能对产品、技术或管理不了解而定价较低，而专业人士或专业机构的收购在出价和管理方面都比上市要强一些。
但这种方式也有缺点：被投资企业的管理层一般不太欢迎这种退出方式，因为这样做往往意味着企业被大公司收购而失去其独立性，原有的管理层会失去控制，可能会丢掉工作、必须适应新的工作方式和程序等。因此，通过并购退出通常要使管理层的利益也部分得到维护。
3、破产清算
破产清算通常是一种候补性质的退出方式，并往往在风险投资不太成功的时候使用，这是风险资本家和风险企业都不愿意看到的情况。通常是按照双方在风险投资协议中签订的条款来保证风险资本家的投资变现。研究数据表明，风险资本以清算方式退出创业型企业，从投入到退出平均不到四年时间，但一般仅能收回原投资额的60%左右。
（二）退出方式的选择
公司投资伊始，就应当对日后的各种变现渠道有清楚的认识和估计。也就是说，在风险资本家向所投资企业注入资金时，就应根据当时的实际情况和投资双方的特点设计出退出机制的初步计划，然后再根据实际情况对方案作出修正，这也就是所谓主动型投资者和被动型投资者之间的区别所在。在选择退出方式时应考虑以下几方面：
1、风险投资不同退出方式的投资回收期和收益
Perez曾在1986年进行过调查，其结论是，总体说来投资于创建阶段的企业，成功与失败的可能性存在如下分布：五分之一获得成功并公开上市；五分之二并入大公司；五分之一做为小企业继续发展，这时风险资本家会将公司股份，转给管理者或创办人；五分之一完全失败。
2、风险投资退出的时机选择
风险投资公司必须时常考虑风险投资的退出时机，出售时机选择得当，能获得最大投资收益。一般来说应选择企业未来投资收益的现值高于企业市场价值时。根据发达国家的经验，风险投资公司通常选择在风险企业处于高速增长期从风险企业退出风险资本。这时，企业的产品具有了一定的市场占有率、品牌逐步为大家所熟知和接受。
第二节 中国的风险投资退出方式分析
一、我国风险投资主要退出方式的比较分析
风险投资的退出方式归纳起来主要有三种方式：公开上市；与其他企业兼并或被其他企业收购；破产清算。其中，一般认为IPO为最佳，破产清算为最差。但根据目前我国风险投资发展的阶段和所处的环境条件来看，按照合理性和可行性的要求，收购兼并应该为最适宜的退出方式。
（一）公开上市
在我国风险投资培育的中小型风险企业通过证券市场实现风险资本的退出方式通常有三种：
1、首次公开发行成为上市公司
2、买壳上市或借壳上市
3、被一家已上市公司兼并和收购
除了上述通过证券市场实现风险资本的退出以外，还可以通过场外交易实现风险资本的退出，例如被另一家企业并购，或由其他的风险资本接手风险企业的股权等。但应当说，通过证券市场实现风险资本的退出是风险资本家的首选目标。
二、我国风险企业并购方式退出途径
根据风险企业的特性和我国现行的有关法律法规的规定，风险企业购并的方式及方法主要可以采取以下几种：一是购买式，即兼并方出资直接购买被兼并方的资产；二是吸收股份式，即被兼并风险企业的所有者将其企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；三是控股式，即风险企业购买其他企业的股权，达到控股的目的，实现兼并。
（一）风险企业之间进行购并
当风险企业发展到一定的规模和拥有一定的实力后，往往会追求进一步的超常规的发展，购并会提供给其最便利、最迅捷的机会。
（二）风险企业直接被上市公司收购
由于投资高科技具有较高的投资回报率，这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的资本运营。上市公司针对自身的特点和发展战略，可以在风险企业发展的几个不同阶段对其进行收购。如果上市公司着重于自身产业调整的目的，可以选择在种子期和导入期的收购，这种收购可能会存在一定的风险，但企业潜力的发掘价值较大，相应的收购成本也较低；如果上市公司着重于公司的短期业绩，可以选择在扩展期和成熟期的收购，此时的收购成本虽然很高，但风险企业基本已经步入正轨，拥有较好的资信和一定的现金流入，在短期内就会给公司带来回报。
（三）与拟申请上市公司合并
由于风险项目通常涉及的信息产业、生物工程、环境工程等是未来产业发展的重点，也是我国产业调整的主导方向。1999年以来，国家对申请上市的企业的整体技术水平、项目的科技含量有了更高的要求。在经营与财务状况相同的情况下，企业拥有较强技术开发优势、科技创新能力、科技成果等因素会极大提高申报成功的几率。另一方面，在二级市场上具有高新技术概念的股票往往受到投资人的追捧而表现出色。这些情况促使了许多效益良好但业务范围局限于传统产业的拟上市公司，采用收购与重组的手段将中小高科技企业并入，来增加上市的筹码。抛开这种购并活动的行为本身和动机，仅从其结果来看是有利于中小高科技企业发展的。一方面，这种购并活动使得风险投资公司将风险企业交于拟上市公司，使风险资本得以退出；另一方面，这种购并活动使得中小高科技风险企业得以在一个资金更充裕、实力更强大的环境下存续和发展，更有可能获得壮大与成功。
（四）被跨国公司收购
国际上一些著名的跨国公司基于对产品市场、开发成本、技术垄断等方面因素的综合考虑，常常愿意与风险投资公司接触，以获得自己所需的项目或产品。我国风险投资公司在风险企业发展的各个阶段都可以与国际跨国公司合作，进行最优的退出选择。例如，某风险投资公司投资的一个新型轴承项目与世界著名轴承生产商SKF的合作在退出阶段方式上就选择了典型的“种子期退出”。“种子期退出”可以缩短风险项目的投资周期，加速风险资金的循环，对于我国风险投资公司资本规模较小的现状，往往更具有普遍的实际意义。由于SKF已经拥有现成的生产加工设施、雄厚的推广资金、完善的销售渠道，在考虑到风险投资的后几个阶段风险较小的情况下，选择了种子期介入。
第八章 二板市场
第一节 二板市场介绍
一、建立二板市场的必要性
各国的经验表明，二板市场能促进新兴产业的发展，许多国家成立二板市场的目的就在于为中小型高科技创业企业融资。中小企业、新兴公司在经济中占有重要地位，在提供就业和技术创新方面发挥着重大作用。但是中小型高科技企业在成长初期往往缺乏合适的融资渠道。如果缺乏上市这一退出途径，风险资本也往往不愿意进行投资。因此，建立适合创业企业上市、可供风险资本退出的二板市场就成为风险投资顺利发展的不可缺少的重要环节。
二、二板市场的特点
与主板市场相比二板市场具有以下特点：
（一）基本上采用的是场外交易方式，交易对象是针对中小型公司，其中最主要的是高科技公司。
（二）与主板市场相比，二板市场的上市条件相对比较宽松。只有较低的赢利要求或者说根本没有赢利要求，对于上市公司的规模要求也比较低。
（三）由于二板市场具有较大的风险，一般对于信息披露、上市保荐人等具有较高的要求。
（四）二板市场采取不同于主板市场的、专为其度身定制的新的交易制度。
证券市场交易制度主要可以分成两大类：一类是报价驱动交易制度，即做市商制度；另一类是指令驱动交易制度，即集中竞价、电脑撮合交易制度。
1、做市商制度及其形式
做市商是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。使用做市商制度的市场称为做市商市场。纯粹的做市商制有两个重要特点：第一，所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。第二，做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。
做市商制度有两种形式：一种是以美国NASDAQ市场为代表的多元做市商制，另一种是纽约证券交易所采用的特许交易商制。
（1）多元做市商制
美国的NASDAQ市场和伦敦股票交易所是典型的多元做市商制，每一种股票同时由很多个做市商来负责。在NASDAQ市场，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有时会有60个做市商。做市商通常也是代理商，他可以为自己、自己的客户或其他代理商进行交易。做市商之间通过价格竞争吸引客户订单。
（2）特许交易商制
在纽约证券交易所里，交易所指定一个券商来负责某一股票的交易，券商被称为特许交易商。交易所有将近400个特许交易商，而一个特许交易商一般负责几个或十几个股票。与NASDAQ市场相比，纽约股市有三个特点：第一，一个股票只能由一个特许交易商做市，可以被看作是垄断做市商制。第二，客户订单可以不通过特许交易商而在代理商之间直接进行交易。特许交易商必须和代理商进行价格竞争，所以纽约交易所是做市商制和竞价制的混合。第三个特点是特许交易商有责任保持“市场公平、有序”。
2、指令驱动交易制度
目前世界各地大部分股票市场都是指令驱动的竞价市场。有关数据显示：（1）在全球56个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有15个，占27%，使用投资者指令驱动机制的市场占54%，其它情形占20%；（2）在1988－1993年新建立的32个交易系统中，有19个采取投资者指令驱动制度，占59%；（3）在亚洲14个新兴市场中，有12个采取投资者指令驱动机制，占86%；（4）在19个欧洲市场中，有13个使用指令驱动机制，占68%。
3、二板市场交易制度的选择
从海外的情况看，二板市场交易制度选择有两个特点。首先，二板市场交易制度选择具有采用完全自动化的指令驱动交易制度的趋势。随着市场集中程度的提高和远程通讯技术的发展，市场往往能够集中大量的指令，因而市场流动性会大大提高，在这种情况下，指令驱动交易制度就成为首选。从众多新兴市场（主板和二板）都选用指令驱动交易制度就可以看出这一点。其次，二板市场交易制度和主板市场交易制度之间具有很大的延续性，如伦敦股票交易所采用指令驱动和做市商相结合的交易制度，因此另项投资市场（AIM）也采用了这种混合交易制度。二板市场交易制度和主板市场交易制度之间的延续性降低了二板市场的设立成本，简化了市场运作程序，使得市场参与者能够迅速适应二板市场的交易环境，可以同时参与两个市场的交易。现在，很多新兴二板市场都不再采用单一的交易商制度，而是采用交易商制度和指令驱动交易制度的混合制度，并逐渐加重后者的份额。即使是像NASDAQ这样成熟的二板市场，也开始在原有的竞争性交易商制度基础上引入了指令驱动交易制度。
三、二板市场的运作模式
世界上现存二板市场的设立和运作基本上可分为三种情况：
（一）独立运作模式
这种模式是在具有相当规模的柜台交易基础上独立发展起来的二板市场，二板市场和主板市场相比有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。采用这种模式的有美国NASDAQ、日本JASDAQ、我国台湾的场外证券市场(ROSE)、韩国的KOSDAQ等。
（二）附属市场模式
这种模式是依托主板市场发展起来的二板市场，二板市场附属于主板市场，和主板市场拥有相同的交易系统，有的和主板市场有相同的监管标准和监察队伍，所不同的只是上市标准的差别。世界上绝大多数二板市场采用这种模式，如英国伦敦另类投资市场（AIM），新加坡、马来西亚、泰国的二板市场，香港的创业板市场等。
（三）新市场模式
这种模式是完全重起炉灶、单独开设的二板市场，以欧洲新市场(EURO-NM)为代表，由法国新兴证券市场与布鲁塞尔、阿姆斯特丹、法兰克福的小盘股市场连接而成，其会员市场达成最低的运作标准，具有实时的市场行情，承认彼此的会员资格。
四、国际上主要的二板市场
国际上的二板市场主要有：美国全国证券交易商自动报价市场(NASDAQ)，英国另类投资市场(AIM)，法国新兴证券市场(Nouveau Marche)以及在此基础上发展而成的全欧洲范围的欧洲新市场(EURO-NM)，位于比利时、面向全欧洲的EASDAQ市场。亚洲各国和地区也设立了多个服务于新兴高成长性企业的二板市场。除了较早设立的日本JASDAQ市场外，还有我国台湾的场外证券市场(ROSE)、新加坡证券交易及自动报价系统市场(SESDAQ)、马来西亚证券交易及自动报价场外证券市场(MESDAQ)、吉隆坡证券交易所二板市场(KLSE)，香港特别行政区的创业板市场等。
美国NASDAQ证券市场
国际上二板市场的发展是从20世纪70年代开始的。1971年，美国在清理柜台交易市场的基础上，由全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统——NASDAQ，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价。1975年，NASDAQ建立了新的上市标准，从而把在NASDAQ挂牌的证券与在柜台交易的其它证券区分开来。NASDAQ市场真正得到迅速发展，是在90年代中期以后。美国NASDAQ市场的迅速发展，为各国股市的发展指出了一个方向，各国政府重视高新技术产业的发展，纷纷推动二板市场的设立。在此背景下，各国开始了设立二板市场的热潮。
1、NASDAQ证券市场的特点:NASDAQ证券市场同传统的证券交易所最大的区别在于做市商和先进的技术。
（一）做市商制度
NASDAQ是一个做市商市场。在NASDAQ做市商制度下，买卖双方无须等待对方的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易便算完成。做市商在其注册的一种或多种股票上不断进行连续的双向报价，这有别于传统交易中有买卖双方出价形成的差价。而且做市商作为交易的双方随时同经纪商或自营商进行交易，但做市商在其注册的股票上不从事自营交易。
在这些做市商中，有许多是世界上最大和最优秀的证券公司，如美林、摩根•斯坦利、莱曼兄弟、戈德曼•萨克斯等。美国法律规定做市商必须做到：坚持达到特定的记录保存和财务责任的标准；不间断地主持买卖两方面的市场和在最佳价格时按限额规定接受并执行命令；发布有效的买卖两种报价；在交易完成后的90秒内报告有关交易情况，以便向公众公布。
做市商制度能使投资者和上市公司获得多种好处，主要表现在：帮助上市公司提高知名度；提高了NASDAQ市场上柜证券的流通性；使交易具有较高的透明度；促进竞争，以确保投资者能获得所能得到的最佳价格；做市商制度造就了一大批机构投资者，并且增进了市场的稳定性。NASDAQ做市商制度也给予了经纪人和交易商极大的动力。如果一个券商研究某只股票，然后说服顾客去交易这只股票，则券商取得经纪费；但如果这是一只NASDAQ股票，经纪人可以将交易单送给与之有关的做市商来实施交易，从中有可能取得买卖价差。有时，这种价差收益要比经纪费高出许多。因此，经纪人交易NASDAQ股票会取得比交易其他市场的股票高出很多的收益。高收益刺激了经纪人和交易商去为NASDAQ股票争取交易量。他们的研究和促销活动让大量投资者认识并交易NASDAQ股票，从而增加了股票的流动性。
（二）电子交易服务
NASDAQ与纽约证券交易所和美国证券交易所相比，显著不同的是，该市场不是一个有形市场，没有一个公开的交易大厅，全部的买卖都是通过连接美国各地的计算机终端进行自动报价和交易，大大地拓展了市场的空间，提高了交易效率。这样，使得NASDAQ在信息披露的公开性、证券交易的公平竞争性、吸引发行者和投资者的广泛性等方面，更加适应现代证券交易市场的要求。
在市场服务方面，NASDAQ具有比较丰富的经验，除了一个完整的网址外，展示会、咨询会和出版物是NASDAQ市场服务的主要内容。NASDAQ每年出版200多种读物，以满足投资者了解市场和相关法规的要求。NASDAQ的电子交易系统为世界各国的股票市场建立了一个榜样。
2、NASDAQ证券市场成功的原因
世界各国（地区）的二板市场有很多成功的经验，但也有不少失败的教训。国际上第二板市场中，以美国NASDAQ最为成功。美国的NASDAQ市场是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供融资渠道、自我监督、面向全球的市场。在不到30年内，NASDAQ的上市公司总数和成长速度超过纽约证交所；成交额和市值等指标也与具200多年历史的纽约证券交易所不相上下。许多二板市场正是以NASDAQ为范本建立起来的。NASDAQ已成为美国新经济的标志之一，是全球公认的高科技市场。
（一）NASDAQ市场之所以成为世界上最成功的高科技市场，是与它在上市标准、上市费用、交易制度、市场服务等方面适应高新技术企业的特点，为其营造良好的市场条件分不开的。
NASDAQ的成功，首先取决于其市场定位和在操作层面的特点：
1）从市场定位看，NASDAQ与传统股市最大不同在于其对融资方的独特定位。传统股市注重上市公司的业绩，NASDAQ看中的是它们的发展前景。因此，NASDAQ对上市公司要求的门槛很低。这种定位使NASDAQ获得了传统股市忽略的市场空间，抓住了最具活力也最有竞争力的经济实体，即拥有高技术的创新型中小企业，从而抓住了信息产业增长为证券市场带来的发展机遇，一举发展成为全球最具活力的股票市场。
2）从技术层面看，电子交易系统与做市商制度构成了NASDAQ的核心竞争力。由于交易系统电脑化，其管理与运作的成本低、效率高，增加了市场的公开性、流动性和有效性，使上市公司与投资者均可从中获益，从而令NASDAQ在与纽约证交所的竞争中一直占居上风。即使是处于全球交易系统电子化水平高度发达的今天，NASDAQ仍没有停止技术上的创新，其建设之中的技术中心将使NASDAQ的电脑容量提高五倍多，日交易能力从每天15亿股上升到40亿股，继续领先其它市场。做市商制度是NASDAQ市场的核心之一，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别所在。做市商制度的实行扩大了NASDAQ的影响力，吸引了大量世界上优秀的企业上市，成为NASDAQ成功的主要因素。
（二）其他二板市场失败的原因
1）从制度层面看，与其他地区相比，美国的股市比较发达，企业从股市直接融资的比例高于其他国家。
2）从技术层面看，第一，其他地区许多二板市场仅限于柜台交易OTC，不具备从民间直接和连续融资的功能，而NASDAQ市场1975年已经跨出了这一步，可以直接帮助企业上市，单纯OTC的作用与NASDAQ大不一样。第二，一些地区的二板市场，如新加坡的SESDAQ虽然已超越了OTC阶段，但仍附属主板市场，旨在为主板培养上市公司。二板的上市公司发展成熟后升级到主板市场，从实际操作效果看，成功者只能是类似NASDAQ的“独立型”市场，而“附属型”市场多数交投冷清。从美国ECM市场的失败中我们可以得到某些启示。九十年代初，美国证券交易所建立了一个二板市场ECM，旨在为主板培育后续力量。但ECM除了门槛低之外，与主板市场相差无几，没有独特的投资概念，无法引起投资者关注。加之ECM上成长起来的好企业纷纷升级到主板上市，因而市场格外冷清，于1995年关闭。同样，英国的USM也於1996年关门。第三，一些地区的二板市场虽然可以独立让企业上市，但其电子交易系统和制度方面的建设没有及时跟上，加上监管不严，对投资者吸引力不够，在经济中的作用不大。
此外，作为风险资本市场体系组成部分的二板市场要获得成功，除了自身的机制外，关键还取决于风险资本市场中高新技术企业私人风险投资市场和风险资本的发育状况。美国NASDAQ市场的成功，不仅是因为本身的机制适应高新技术企业的需求，更重要的是美国经济中存在着大量创新型的高成长性企业，而这些企业是美国政府、科技企业家、私人风险投资者和风险资本家等相互配合长期培育的。可以说，NASDAQ培育了大批高新技术企业，这些企业反过来又促进了NASDAQ市场的繁荣和发展。
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